中国资本市场开放历程与影响分析

2019年6月，中国证券监督管理委员会和英国金融行为监管局发布联合公告，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展互联互通存托凭证业务（以下简称为“沪伦通”）。在沪伦通的制度下，符合条件的上交所上市公司可以通过发行全球存托凭证（GDR）的形式在伦敦证券交易所上市，而符合条件的伦交所上市公司可以通过发行中国存托凭证（CDR）的方式在上海证券交易所上市。联合公告发布当日，华泰证券股份有限公司发行的全球存托凭证在伦敦证券交易所上市，揭开了A股市场与伦敦资本市场互联互通的序幕，标志着我国资本市场开放又前进一步。

中国资本市场开放进程

党的十九大报告指出：“开放带来进步，封闭必然落后。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。”近些年来，中国正逐步地、渐进地推动资本市场开放。资本市场的开放如同抽离了之前隔离两端的屏障，将导致原本封闭的A股市场与世界市场重新进行整合。这必然会对A股市场投资者结构、资金成本与配置效率等多方面产生深远的影响。

与中国在农业和工业等其他领域的改革一样，中国在资本市场开放方面的改革也是渐进式的。中国资本市场开放的7个主要关键点：B股发行制度、合格境外投资者（QFII）制度、合格境内投资者（QDII）制度、人民币合格境外投资者（RQFII）制度、沪港通、深港通和沪伦通（见表1）。总体而言，这七个关键的资本市场开放制度层层递进，刻画出了中国资本市场开放的历程。从大的方面，可以将这七个关键时间点分为三个阶段：发行外资股阶段（B股）、单向开放阶段（QFII、QDII和RQFII）和双向开放阶段（沪港通、深港通和沪伦通）。

阶段一：发行外资股（B股）

B股市场最初是带着为上市公司筹集外汇资金和作为中国资本市场开放的试验田的使命发展的。1992年2月，第一只B股上海电真空在上海证券交易所上市。同年，共有18只B股上市，占发行A、B股合计数量的25.4%。此后的6年时间里，共有101只B股在上交所和深交所上市。尽管有部分企业既发行A股也发行B股，但A股市场与B股市场完全分割。在2001年之前，境内投资者只能投资A股，而境外投资者只能投资B股。这样的设计既保证了一定程度的对外资本市场开放，同时也规避了由于外资的资本流动对当时不成熟的A股市场可能产生的不必要影响。

然而，随着上市公司赴香港发行H股融资的兴起，以及合格境外投资者（QFII）制度的建立，B股市场的功能逐渐被H股和QFII代替，并迅速被边缘化。2000年之后不仅没有新增B股发行，还有部分B股通过转成H股（如万科）等方法退市。截至2019年7月，仅留存97只B股，占发行A、B股合计数量下降到2.6%。

尽管在当前B股的作用已经比较微小，但B股在没有合格境外投资者（QFII）制度的早期，是境外投资者投资中国股票市场的重要途径，是我国资本市场开放迈出的第一步，具有重要的历史意义。

阶段二：资本市场单向开放

B股市场的建立为境外投资者投资中国资本市场提供了一种途径，然而占主导地位的A股市场依旧对境外投资者关闭。为推动中国资本市场进一步开放，2002年12月1日，中国证监会和中国人民银行颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。在人民币资本项目没有实现完全可兑换的情况下，合格境外机构投资者制度的建立为境外投资者投资A股市场提供了一种可行的方式。在QFII制度下，境外机构投资者可以在外汇管理局批准的额度下直接投资中国证券市场。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，进一步允许境外机构投资者在规定额度内直接使用人民币投资于境内证券市场。QFII和RQFII制度设立之后，获批额度迅速上涨，据国家外汇管理局统计数据，截止到2018年12月，QFII获批额度为1010.56亿美元，RQFII获批额度为6466.72亿人民币，两者合计约占A股流通市值3.8%。在这个阶段，合格境内机构投资者（QDII）制度也同时推出，使得国内资本在可控的范围内能够配置境外资产，提高了境内投资者的投资标的可选择性。截止到2018年12月，QDII获批额度1032.33亿美元，规模与QFII规模相当。

尽管QFII、RQFII和QDII的额度相对于A股市场的规模并不高，但作为资本开放初期的一种手段，首次实现了A股市场对外资开放。2018年6月，中国人民银行和外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》和《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》，进一步取消了QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20%的限制和QFII与RQFII本金锁定期要求，使得QFII、RQFII对外资的吸引力进一步增强。

阶段三：资本市场双向开放

无论是在QFII、RQFII，还是在QDII的制度框架下，资本市场的开放均是单向的。境外投资者需要通过QFII和RQFII在规定的限额内投资于国内证券市场，而境内投资者需要通过QDII投资于境外证券市场。两种方式各自都是单向且分割的。2014年11月沪港通正式启动。沪港通为上海交易所市场与香港交易所市场建立了方便的连接通道，第一次实现了中国资本市场的双向开放。内地的投资者可以方便地投资到香港市场，而香港的投资者也可以方便地投资到内地市场。随后的深港通与沪伦通继承了双向开放的思想，相继实现了深圳交易所市场与香港交易所市场以及上海交易所市场与伦敦交易所市场的互联互通。

从WIND数据库来看，截至2018年12月，从净流入净流出量来看，沪深港通北向资金累计流入6417亿人民币，占A股流通市值1.81%。南向资金累计净流入8089亿港元，占港股市值2.70%。从交易量来看，沪深港通的交易量占比逐年上升。2018年，沪深港通北向资金交易量占A股市场交易量5.19%，南向资金交易量占到香港市场交易量10.72%，而且这个数字还在不断地上升。这意味着沪深港通下的交易已经成为影响内地市场和香港市场不可忽略的一股力量。

资本市场开放的可能影响

降低资金成本，提高全要素生产率，促进经济增长。现有的文献对市场整合对融资成本的影响进行了大量的研究。在A股市场与其他市场完全分割的情况下，A股作为一个独立的市场进行定价。资本市场开放会使得A股市场与全球资本市场重新进行整合，境外投资者能够参与到A股市场而境内投资者能够参与到境外资本市场中去。这使得境内外投资者承担的风险可以得到分散，从而影响到资本融通成本。国外学者Bekaert，Harvey和Lundblad发现资本市场开放平均每年带来1%的经济增长率，并且这种增长是相对永久性的增长。通过国民账户核算的方法，他们将资本市场开放导致的经济增长分为融资成本降低带来的投资增长和由于资本市场开放带来的效率的增长。他们发现投资的增长占到了约30%—40%，而全要素增长率的增长则占到了60%—70%。

降低市场摩擦，提高市场效率。在市场分割的情况下，境外投资者无法参与到国内市场中，而国内投资无法配置境外资产，这增加了市场摩擦，造成了两个方面的影响。第一，市场分割使得套利机制无法运作，造成国内股票和境外股票巨大的价格差异。国外学者Fernald和Rogers研究了中国同时存在A股和B股的公司，发现境外投资者购买B股的价格仅为国内投资者购买A股价格的四分之一，他们将巨大的AB股差价归结于中国境内投资者有限的投资渠道。国内学者吴文锋等研究了B股对中国境内居民开放的影响，他们发现开放大大降低了AB股溢价。特别的是，他们发现在B股向境内居民开放之前，AB股两个市场之间没有信息流动。而在开放之后，两个市场的信息开始有了交流。最近，国内学者刘伟、边江泽等利用沪港通账户层面的数据对沪港通交易对AH股价差的影响进行分析，他们发现沪港通交易有效地降低了AH股的价差。第二，分割的市场使得全球的信息不能够很快地反映到国内股票的价格中去，从而降低了资本市场的定价效率。国外学者Bae，Ozoguz，Tan和Wirjanto发现资本市场开放使得全球市场的信息能够更快地传递到发展中国家的股票市场中，使得资本市场变得更加有效，从而更好地发挥资源的配置作用。

改善投资者结构。与成熟的资本市场参与者以机构投资者占主导不同，A股的投资者结构以散户为主。国内学者安砾、边江泽、楼栋和施东辉合著的《在金融泡沫和冲击中的财富再分配》显示，利用上海证券交易所账户层面的数据对不同投资者的行为进行研究。他们的数据表明，尽管散户只持有了25%的股票，但是他们却贡献了87%的交易量。散户交易十分频繁。

以散户交易为主导的资本市场会带来许多问题，现有的学者针对投资者结构对股票市场的影响进行了大量的研究。许多研究发现散户具有明显的赌博心理，会更加偏好具有彩票性质的股票。与此同时，大量的散户交易也不利于资本市场实现价格发现功能。国外学者Cohen，Gompers和Vuolteenaho发现当有正（负）现金流信息的时候，机构投资者向个人投资者买入（卖出）股票。除此之外，当没有基本面现金流信息而股价上涨（下跌）的时候，机构投资者向散户卖出（买入）股票。这说明了机构投资者相对于散户而言可能更好用股票价格反映公司的基本面，从而使得股价能够起到更好的资源配置作用。

中国资本市场不断开放，使得越来越多的境外机构投资者有充足的途径进入中国资本市场。随着MSCI和富时罗素将A股纳入他们的指数，未来境外机构投资者会主动地或者被动地进入中国资本市场，这有利于改善现在A股以散户交易为主导的投资者结构，提高资本市场定价效率以及资源配置效率。

A股市场可能更容易受到发达国家货币政策的影响。正如硬币有正反两面。资本市场开放在带来好处的同时，也可能带来一些风险点。一个直接的影响是国内资本市场会更容易受到发达国家货币政策的影响。当发达国家，特别是美国的利率上升时候，有可能会导致国内资金外流，从而引起资本市场波动。关于这方面，现有文献也做了大量的研究。尽管有许多观点认为资本市场的开放会增大资本市场的波动性，但现有的实证研究文献并没有就这一问题达成十分一致的认识。

与中国在农业和工业等其他领域的改革一样，中国的资本市场开放也是采取渐进式开放的模式。从只发行外资股到最近的沪港通、深港通和沪伦通，中国正逐步向世界开放资本市场。从现有的文献来看，开放资本市场可能存在四方面的影响：降低资本成本从而促进经济增长，降低市场摩擦从而提高市场效率，改善投资者结构以及使得发达国家货币政策更加容易影响A股市场。渐进式的开放模式让中国经济享受到资本市场开放带来的好处，同时也让资本市场有充足的时间进行适应。

（作者为清华大学五道口金融学院副院长，鑫苑金融学讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长，清华大学金融科技研究院副院长，鑫苑金融科技研究中心主任；清华大学五道口金融学院博士研究生柯烁佳对本文亦有贡献）