资金价格全面回落 传导机制仍待畅通

近日，市场流动性表现充裕，货币市场利率全面回落。1月8日，7天回购利率下跌5个基点，报2.2310%，创2016年7月份以来盘中新低。上海银行间同业拆放利率（Shibor）全面大幅下行，隔夜Shibor下降3.3个基点，报1.4140%，为2015年7月份以来新低；7天Shibor下降10.3个基点，报2.3720%；3个月Shibor下降4.8个基点，报3.0930%。

此前一日，银行间市场隔夜回购利率（DR001）跌破1.4%，处于近3年来的低位；最具代表性的7天回购利率DR007也跌破2.3%。在货币市场利率下行刺激下，大量资金涌入利率债市场，利率债收益率步步走低。1月7日，十年期国债收益率下行至3.15%，国开活跃券180210成交在3.58%。截至1月8日上午，二者还维持在相当水平。

专家分析，这表明当前银行间流动性非常宽松。尤其是DR001作为超短期利率观测指标之一，是市场流动性改善、市场利率下行的突出反映，DR001大跌反映了短期流动性的极大改善。

1月8日，中国人民银行也发布公告表示，目前银行体系流动性总量处于较高水平，当日不开展逆回购操作。

中信证券固定收益首席分析师明明认为，近期市场资金面表现宽松，主要有两方面原因。一是1月初市场资金面历来较宽松，这是因为年末诸多扰动因素消退后，财政支出形成的流动性投放效应得以充分显现；二是降准落地，市场对资金面的宽松预期得到进一步强化。本次降准资金释放节奏更加灵活，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，净释放长期资金约8000亿元。降准一方面可提升金融机构超储规模，巩固流动性在量上充裕；另一方面，释放的大量低成本长期资金，又有助于市场利率整体下行。因此，货币市场利率下行在意料之中。

新年以来，央行接连动用准备金工具改善市场流动性。1月2日，央行决定，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，扩大了普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面。

专家表示，降准及调整普惠金融定向降准考核标准可在春节前净释放大量资金，恰好与春节前现金投放节奏相适应。再考虑到春节期间，央行有较大概率通过公开市场操作投放资金熨平流动性波动。因而虽然后续还有地方债提前发行的供给压力以及春节期间取现压力，2019年初流动性平稳过节基本无忧。同时，流动性的宽松可能再开启一轮现券收益率下行的空间。

当然，这并非意味着大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变。近日，央行2019年工作会议再次强调稳健的货币政策保持松紧适度。进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。加强政策沟通协调，平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制。

“在实体经济融资及经济增速整体承压情况下，未来一段时间内货币政策方向相对较为明确。”申万宏源固收首席分析师孟祥娟表示，当前金融体系流动性整体仍较为充裕，主要矛盾不在于流动性，而是在于货币政策传导机制不畅，表现为银行信贷期限结构偏短、实体融资实质改善前金融机构风险偏好难提升。预计后期货币政策重点在于进一步配合宽信用方向、疏导货币政策传导机制，例如定向中期借贷便利（TMLF）的使用、鼓励银行补充资本金、非标边际放松或者定向放松等宽信用政策，同时减税降费、大幅增加专项债发行等财政政策也可能同步落地。