春节前资金面仍将面临两道“坎”

　　在资金、汇率等问题上，近期有几个现象值得关注：一是11月下旬以来，央行明显降低了公开市场流动性投放，市场资金面因此有所趋紧；二是11月以来人民币对美元加速贬值，月初至24日（新低）的15个交易日内，人民币汇率累计回落约2.5%；三是8月份以来居民消费价格指数（CPI）连续走高，市场预计明年二季度之前这一状况仍将延续。与CPI趋势类似的还有PPI、PMI等价格及经济指标。

　　这些宏观现象，预示中国经济复苏已有起色。作为经济先行指标之一的股市，自今年三季末以来震荡回升，上证指数涨幅已达9%左右，某种程度上预示着人气正在积聚。然而，支撑股市的另一个指标——流动性，在农历春节前仍有两道“大坎”需要跨越。

　　2017年农历春节在1月28日，距离元旦仅有不到20个交易日。与往年情况类似的是，受清算考核等因素影响，上一年年末资金面会突然收紧，但按照惯例央行会实施数千亿甚至万亿的短期资金驰援，并在年后逐步收回。同样，在农历春节前，央行也会照例进行短期、巨量的投放。而与往年不同的是，人民币对美元汇率正在经历2010年汇改以来持续时间最长、幅度最大、速度最快的一次贬值，不仅重返了7年多前的汇价，而且人民币仍在继续向下突破。从货币政策角度判断，本币的贬值属于政策放松，因此央行势必收敛其他的流动性投放手段，今年11月以来公开市场累计净投放规模仅为200亿元便是印证之一。

　　供给减少，但需求基本未变，这就导致了资金价格的上扬。首先是上海银行间同业拆放利率（Shibor）的异动：11月30日，Shibor首次刷新年内高位至2.4960%，昨日继续攀高至2.5020%；其次是证券交易所市场国债回购利率的异动：隔夜利率昨日收报10.30%，7天利率收报3.52%，显示资金供不应求仍较严重。

　　如果汇率贬值压力未释放到位，那么央行对于流动性的投放也势必保持谨慎态度。一直到农历春节之前，这道资金面的“坎”不可不重视。

　　此外，各种物价指数以及反映经济复苏的采购经理指数等指标，近几个月来已总体呈现回暖态势。对此有市场人士感到担心，认为到明年二季度前通胀预期都可能居高不下。在这一情况下，央行货币政策有必要维持“紧平衡”，以免货币泛滥助推物价。而经济复苏态势一旦确立，甚至不排除货币政策转向的可能。

　　然而，受汇率因素制约的流动性收缩，不可避免地带来了资金需求的缺口。这使得传统的资金拆出者如国有大行等如今纷纷捂紧钱包，并开始赎回货币基金，这进一步加剧了市场资金面的紧张态势，快速推高了短期利率。出于“去杠杆”考虑，央行已在对商业银行进行“窗口指导”，要求其更多借入长期资金。然而，供求矛盾加剧了资金向短期聚集，亦可能加大资产负债期限错配的风险。

　　从数量调控上看，央行公开市场投放并不给力；从价格调控上看，金融机构的债券投资久期及资金操作期限拉长，也未取得明显成效。这正是春节前资金面需正视的第二道“坎”。