收益率下行行情趋平静 债市恐将开启震荡模式

　　9月伊始，前期流动性扰动因素的影响式微。虽然央行平滑融资期限或将继续带动资金成本利率上行，但是对债券市场的冲击已经大大减弱。而随着8月份经济数据的密集发布，影响债券收益率走势的主要矛盾将转移至经济增长和融资需求变化层面。9月1日上午，8月份的第一项经济数据公布：中国制造业PMI指数和财新制造业PMI指数。作为具有一定前瞻性的先行经济指标，PMI数据或能提供经济前景变化的新增信息。

　　从公布结果来看，8月中国制造业PMI较上月大幅回升至50.4%，好于49.8%的预期，创下2014年11月以来新高，而8月财新制造业PMI则录得50.0%，不仅低于预期值50.1%，也低于7月份前值50.6%。前者显示制造业景气指数上升，经济基本面趋于好转，而后者则显示制造业运行迟滞，边际改善的动能有限，未来仍将趋于下行。两者信号的差异反映了中国制造业PMI指数和财新制造业PMI指数间延续了7月以来的背离。这种背离源自于两者统计调查样本的差异，中国制造业PMI指数调查统计侧重于规模较大型企业，因而受国内房地产销售稳定带动上下游需求以及财政支出增加的影响较大，而财新制造业PMI指数调查统计多集中于对出口敏感的中小企业，因此在外部需求难见好转的情况下，财新制造业PMI指数虽然出现些许生产扩张的迹象，但持续向好的动能并不明显。

　　如果将经济数据的时间周期拉长，综合构成PMI指数的分项数据，则可能从经济周期角度分解出经济增长的新增信息。一般来说，在PMI分项数据中，产出上升、库存上升对应的是主动补库存阶段，主动补库存表明终端需求状态改善从而使得生产商不仅为当月的新订单，而且为预期的新增需求主动增加生产、扩大产能；而产出下降、库存上升则为被动补库存阶段，在经济转弱背景下，新订单需求减弱而生产却未相应减少带来库存被动增加；产出下降、库存下降为主动去库存阶段，由于经济持续下行，厂商主动减少生产而带来库存下降；产出上升、库存下降为被动去库存阶段，经济边际改善导致终端需求好转，但是生产尚处于低迷期带来库存被动消耗。

　　我们用制造业PMI分项指标中的新订单指数减产成品库存指数表示经济终端需求变化，将终端需求波动与制造业PMI生产分项指数叠加做简单的二次数据分析，可以发现，从2010年4月终端需求触及高点13.1开始回落，直至2011年11月触及低点-5.3，继而从低位反弹至2012年4月触及阶段性高点5.0，此为第一轮周期。在此过程中，生产指数波动与经济需求波动基本保持一致，其中经历了2010年11月到2011年2月、2011年7月到9月两个短暂周期的背离，表明在2010年4月至2012年4月间的主动去库存大阶段过程中夹杂了被动去库存和被动补库存的两个小阶段；2012年4月开始经济需求弱化至2012年6月触及低点-3.1，继而从低点反弹至2013年10月阶段性高点6.9，这一轮周期经济波动幅度小于前一轮，且经济需求改善的力度较强，然而从2012年6月至2013年6月在经济终端需求震荡改善的过程中，生产扩张的动能却较弱，两者间呈现显著背离，被动补库存需求占据了本轮周期波动的大部分时间，这种被动补库存甚至还存在于2013年12月；2013年10月开始经济增长边际下行压力开始增大，终端需求震荡走弱，至2015年3月触及阶段性底部1.6，此后开始震荡回升，但是持续向好的基础始终不稳固，在此主动去库存阶段仅在2015年2月和2016年3月至6月出现了生产指数回落而终端需求改善的被动补库存情况。

　　2016年8月中国制造业PMI指数中新订单和产出分项指数回升，其中制造业新订单指数从7月的50.4%升至51.3%，产出指数从7月的52.1%升至52.6%，若将我们之前分析的周期信息和7月至8月的信息综合起来不难发现，7月至8月虽然制造业PMI指数回升力度较弱，但是经济需求边际改善和生产指数扩张的趋势保持一致，再结合8月份原材料库存指数从7月的47.3%升至47.6%，产成品库存指数从7月的46.8%降至46.6%，企业原材料库存小幅改善而产成品库存继续偏低，可以预见7月份偏低的产成品库存或在未来得到改善，终端需求的稳定甚至边际改善或许拉动经济进入一个主动补库存的生产扩张阶段，带来的则是经济的边际企稳和经济前景的好转。因此从这个角度出发，在最近两周债券收益率遭遇资金利率冲击的同时，截至8月31日，中债国债到期收益率10年-1年期限利差扩张至62.65个BP，即表明二季度以来经济下行的偏悲观预期已经开始在债券定价中修复，若三季度末到四季度初开启小周期的主动补库存，则期限利差扩张的趋势或将延续，在此情形下，10年期国债收益率下破前期低点2.6%的动能或逐渐从经济基本面衰减，除非融资需求出现恶化，货币供给趋于宽松，否则6月至8月债券收益率下行的波澜壮阔走势或开始趋于平静，投资者应做好迎接收益率震荡的心理准备。（王洋）