适时降准 引导投资回报预期

    年初以来，银行间资金面突然收紧。为此，央行对金融机构多次开展常备借贷便利（SLF）操作，大量投放流动性，资金利率稍有缓解。但由于缴税、缴准、春节现金提取等多重因素影响，资金面仍相对紧张，同时这些操作加剧了市场关于降准时间将会延后的市场预期，市场利率居高不下。

    与此同时，小微企业融资难、融资贵的问题仍然困扰着经济运行，大中型企业（包括国有企业和民营企业）投资意愿不强问题也比较普遍，表明货币转化为产业资本的通道并不通畅。

    在我国当前融资格局下，要解决实体经济融资成本高、货币难以转化为资本的问题，需要降低商业银行的资金成本。对此，现实有效的途径是从当前高企的存款准备金率入手。

    从理论上观察，在当前的经济结构中，民营经济已经撑起半壁江山，国有经济的主体均已进行了股份制改革，微观经济的预算约束不断强化，资本形成能力不仅取决于货币数量的多少，更取决于企业、银行等各类经济参与者的预期回报率。预期回报主要取决于两个因素，一是市场供求状况；二是投资成本的高低。从投资成本看，尽管近年来我国直接融资发展较快，但融资格局仍以银行业等间接融资为主导，虽然基准利率大幅下调，但银行受利率市场化带来的资金成本上升等因素影响，为保持合理的利润增长和净息差水平，发放的信贷利率并没有等幅度下行，导致社会融资成本居高不下，实际利率水平与基准利率的差距很大，企业财务负担较重，成为制约货币转化为资本的更为关键因素。如果考虑与信贷相关的其它费用支出，企业融资成本则更高。在这种境况下，即使央行注入再多的流动性，货币也难以完全有效渗透到实体经济中，部分停留在金融体系内也就成为必然。

    与此同时，当前银行业金融机构存款准备金率仍处于较高水平。高企的存款准备金率，意味着商业银行存在很大一块被迫配置低收益的资产，客观上影响了商业银行的正常利差获取能力，不仅约束了金融机构放贷能力，也制约了金融机构放贷成本进一步下降。

    2013年以来，我国货币供应方式开始发生重大变化，基础货币由外汇占款被动式投放，转变为央行通过常备／中期借贷便利（SLF／MLF）、短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）等货币政策创新工具配合公开市场操作主动投放，给商业银行以流动性支持的同时，较高投放利率水平也约束了商业银行资金成本下行。如SLO投放利率一般在2.1%至5%之间，MLF利率在3.25%及以上，PSL利率在2.75%及以上，均显著高于存款准备金利率，明显制约了商业银行获取正常利差的能力。不仅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限较短，无法作为商业银行中长期贷款稳定的资金来源，限制了商业银行支持实体经济的能力。为避免期限过度错配，商业银行只能将一部分资金用于同业市场。此外，在预算约束加强后，由于借贷便利利率在存续期内不会随市场利率变动而变动，遇利率下行期，如果借贷便利的利率高于银行预期的市场利率水平，银行将少借甚至不借，引致工具效果被削弱。

    考虑到我国基准利率下调空间已不大，借贷便利等政策工具对于降低社会融资成本作用有限，有必要也有空间通过降低当前高企的存款准备金率来推动市场利率水平下行。

    从国际经验来看，法定存款准备金与存款保险制度之间存在替换关系，而非并行关系。在我国已经决定实施存款保险制度的条件下，适时降低存款准备金率是完全必要的。降准不仅直接提升银行放贷能力，而且通过释放商业银行存储央行的低收益资产，客观上恢复商业银行本应有的获利能力，使得商业银行在保持合理利差水平的条件下降低其对外融资的利率，进而降低社会融资成本，促进社会投资。同时，降准既有利于对冲经济下行风险，又为未来货币政策调整做前瞻性安排。反之，如果存款准备金率继续保持高位，当经济重新进入上行周期和通胀压力显现时，货币政策的调控空间就会十分狭小。

    当然，短期内大幅度调降存款准备金率会放大货币乘数，导致货币供应量激增。鉴于此，建议在调降存款准备金率的同时，适当收回借贷便利和再贷款，这样既可以对冲货币供应量，又可以降低商业银行的放款成本，达到引导市场利率下行的目的。